Giá vàng đang được định giá quá cao, mô hình giảm giá liệu có lặp lại?

Vàng có thể là một khoản đầu tư có khả năng bị "tụt lại" phía sau lạm phát của Hoa Kỳ hơn 7% một năm trong thập kỷ tới. Đó là kết luận của nghiên cứu mới có tựa đề “Is There Still a Golden Dilemma?” của Claude Erb, cựu giám đốc quỹ hàng hóa tại TCW và Campbell Harvey, giáo sư tài chính của Đại học Duke.

Hai nhà nghiên cứu cũng đã công bố một báo cáo mang tính đột phá vào năm 2012 đề xuất một mô hình giá trị hợp lý cho vàng. Dựa trên mô hình đó, vàng được định giá quá cao vào thời điểm đó và do đó có khả năng sẽ trở thành một loại vàng có hiệu suất dưới mức trung bình trong tương lai. Từ mức cao nhất của vàng năm 2012 xuống mức thấp nhất năm 2015, giá vàng thực tế (đã điều chỉnh theo lạm phát) đã giảm hơn 40%.

Gần đây, có vẻ "vận mệnh" của vàng đã thay đổi. Kim loại quý này đã phá vỡ mức cao nhất mọi thời đại trước đó, tăng vọt lên trên 2.400 USD/ounce. Tuy nhiên, theo mô hình Erb/Harvey, vàng hiện nay được định giá quá cao giống như năm 2012.

Mô hình này dựa trên tỷ lệ giá vàng với chỉ số giá tiêu dùng của Hoa Kỳ. Erb và Harvey lưu ý rằng nếu vàng là một công cụ phòng ngừa lạm phát hoàn hảo thì tỷ lệ này sẽ không đổi. Nếu CPI tăng 10% thì vàng cũng vậy - và tỷ lệ này sẽ không thay đổi.

Trên thực tế, tỷ lệ vàng/CPI biến động mạnh. Điều này được minh họa trong biểu đồ bên dưới. Nếu tỷ lệ vàng/CPI không đổi, giá vàng sẽ đi theo đường màu đỏ chứ không phải đường màu xanh - biểu thị giá thực tế của vàng.

So sánh vàng và chứng khoán ​

Ví dụ, ở mức thấp nhất của vàng năm 2015, tỷ lệ vàng/CPI đứng ở mức 1,14, chỉ bằng một nửa tỷ lệ 2,0 phổ biến ở mức cao nhất năm 2012. Từ mức thấp nhất năm 2015 đến nay, vàng đã tạo ra lợi nhuận thực tế hàng năm là 6,3% (đã điều chỉnh theo lạm phát) và 9,9% trước lạm phát. Trong khi đó, chỉ số S&P 500 SPX bao gồm cả cổ tức đã tăng lần lượt 10% và 13,7%.

Trong 5 năm qua, lợi nhuận thực tế của vàng là 8% hàng năm và 12,5% trước lạm phát. S&P 500 tăng lần lượt 9,1% và 13,6% trong thời gian đó. Khi so sánh 10 năm, khác biệt là rất đáng kể: Lợi nhuận thực tế của vàng là 3,1% và 6,1% trước lạm phát, trong khi S&P 500 tăng lần lượt 9,5% và 12,6%.

Ý nghĩa của mô hình Erb/Harvey là bất cứ khi nào vàng lệch khỏi giá trị hợp lý thì cuối cùng nó sẽ quay trở lại và lịch sử đã chứng minh điều này. Hãy xem xét mối tương quan giữa tỷ lệ vàng/CPI của một tháng nhất định và lợi nhuận thực tế (được điều chỉnh theo lạm phát) của vàng trong thập kỷ trước đó. Kể từ năm 1975, thời điểm vàng bắt đầu được giao dịch tự do ở Mỹ, số bình phương r của mối tương quan này là 29% - con số này khá có ý nghĩa về mặt thống kê. Điều đó có nghĩa là những thay đổi trong tỷ lệ vàng/CPI giải thích hoặc dự đoán 29% những thay đổi trong hoạt động 10 năm tiếp theo của vàng.

Erb cho biết trong một email rằng một mô hình kinh tế lượng được xây dựng dựa trên mối tương quan này dự đoán rằng vàng trong thập kỷ tới sẽ 'tụt hậu' so với lạm phát 7,5% hàng năm.

Điều gì đã khiến vàng được định giá quá cao như vậy?​

Erb và Harvey dành phần lớn nghiên cứu mới của họ để khám phá những lý do khác nhau mà những người mê vàng biện minh cho việc giá vàng tăng cao. Mặc dù một số lý do cơ bản này có phần hợp lý nhưng nhìn chung Erb và Harvey vẫn tỏ ra hoài nghi. Như Erb đã lưu ý trong một cuộc phỏng vấn, “Mỗi khi giá vàng tăng lên một mức cao mới, tiếng còi báo động của những câu chuyện ‘lần này đã khác’ lại vang lên.

Lý do lâu đời nhất là vàng là một hàng rào chống lạm phát. Nhưng rõ ràng trong nhiều năm, lạm phát không thể giải thích được thị trường giá lên và giá xuống của vàng, và vài năm qua đã cung cấp thêm bằng chứng cho nó. Tỷ lệ thay đổi trong 12 tháng của CPI đạt đỉnh hơn 9% vào giữa năm 2022 và chỉ bằng 1/3 mức đó hiện nay. Tuy nhiên, vàng ngày nay cao hơn 500 USD so với lúc đó.

Một câu chuyện khác được trích dẫn rộng rãi là giá vàng đã trở thành một hàm số của thỏi vàng do các quỹ giao dịch trao đổi sở hữu vàng nắm giữ. Erb và Harvey thừa nhận rằng, trong một thời gian, câu chuyện này đã được hỗ trợ bởi rất nhiều bằng chứng gián tiếp: Sự biến động của giá vàng có mối tương quan chặt chẽ với những thay đổi trong việc nắm giữ các quỹ ETF sở hữu vàng.

Mối tương quan này đã bị phá vỡ nghiêm trọng trong vài năm qua. Theo Hội đồng Vàng Thế giới, các quỹ ETF sở hữu vàng ngày nay nắm giữ lượng vàng ít hơn 21% so với tháng 10 năm 2020, tuy nhiên giá vàng vẫn cao hơn 20%.

Động lực Trung Quốc và giá vàng​

Một câu chuyện mới hơn mà Erb và Harvey khám phá đó là chính phủ Trung Quốc đang mua vàng như một phần trong chiến lược thách thức sự thống trị của đồng đô la Mỹ. Câu chuyện này có phần hợp lý, vì lượng vàng dự trữ do ngân hàng trung ương Trung Quốc nắm giữ —
ít nhất là theo những gì họ báo cáo với Quỹ Tiền tệ Quốc tế – đã tăng đều đặn kể từ cuối năm 2022.

Erb và Harvey thừa nhận rằng giá vàng rất có thể sẽ tăng vọt nếu Trung Quốc nghiêm túc thực hiện kế hoạch mua đủ vàng để thay thế đồng đô la Mỹ DXY làm tiền tệ dự trữ thế giới. Điều đó sẽ đòi hỏi phải mua nhiều vàng với số lượng lớn hơn số lượng mà Trung Quốc cho biết họ đã mua trong vài năm qua.

Tuy nhiên, vẫn có một số hoài nghi. Erb lưu ý rằng dữ liệu kinh tế từ chính phủ Trung Quốc thường khiến người ngoài nghi ngờ. Tại sao bây giờ chúng ta nên tin rằng Trung Quốc đang cho chúng ta biết chính xác họ đang mua bao nhiêu vàng?

Suy cho cùng, nếu chính phủ Trung Quốc thực sự có ý định mua số lượng vàng khổng lồ, họ sẽ có động cơ mạnh mẽ để giữ bí mật kế hoạch của mình để không đẩy giá vàng lên cao. Erb suy đoán rằng, khi nói với thế giới rằng họ đang mua dự trữ vàng, Trung Quốc có thể có một chiến lược hoàn toàn khác - một chiến lược có thể hoặc không liên quan đến việc thực sự mua một lượng vàng khổng lồ trong những năm tới.

Điểm mấu chốt là gì?

Không có cách nào để biết liệu chính phủ Trung Quốc có đang theo đuổi chiến lược phi đô la hóa mạnh mẽ dựa trên vàng hay không, và trong mọi trường hợp, có quá ít dữ liệu để thậm chí cho thấy sự tồn tại của mối tương quan giữa dự trữ vàng của Trung Quốc và giá vàng.

Trong khi đó, suy đoán rằng Trung Quốc là nguồn động lực đã đưa giá vàng gần đây tăng lên mức cao mới không có độ tin cậy cao hơn bất kỳ giả thuyết nào trong các giả thuyết khác về lý do tại sao “lần này sẽ khác” khi thị trường đạt mức cao mới.

Tóm lại, mô hình Erb/Harvey đang phát đi tín hiệu cảnh báo về khả năng giá vàng giảm giá như nó đã từng xảy ra trong quá khứ. Và trong một môi trường mà sự hưng phấn đang lên cao như lúc này, chúng ta có thể thấy rất ít các ý tưởng chống lại nhận định tăng giá, nhưng đó cũng là lúc mà nên để lại một chút sự cảnh giác.